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"> 华夏时报记者张斯文于娜北京报道

华润三九医药股份有限公司（下称“华润三九”
，股票代码：000999.SZ）于近日发布2025年年报，这是公司完成收购天士力医药集团（下称“天士力 ”）28%股权并实现并表后的首份完整年报 。

营收规模因并表大幅扩张 ，但利润增速远不及营收
，核心的消费者健康业务（CHC）出现两位数下滑，引发市场对公司“大而不强”的担忧
。

年报显示 ，华润三九2025年实现营业收入316.03亿元
，同比增长14.43%；实现归属上市公司股东净利润34.21亿元，同比仅微增1.58%。

至于净利润增速远低于营收增速的深层原因是什么 ，《华夏时报》记者曾试图联系企业进行采访
，但并未收到答复 。

（来源：Wind）

利润增速与营收增速之间的巨大落差，或许在一定程度上体现了并购带来的对业绩的短期提振 ，而非长期的内生增长动力
。

CHC板块“双降
”

分产品看，华润三九长期倚重的CHC健康消费品业务在2025年遭遇逆风。

该板块产品主要覆盖感冒 、胃肠
、皮肤、肝胆 、儿科
、骨科、妇科等品类
，并持续丰富品种 。去年全年实现收入151.11亿元，同比下降14.67% ，毛利率亦微降0.11个百分点至61.67%
。

（来源：公司年报）

随着药品集采政策向零售端传导
，以及线上渠道对价格体系的冲击，传统OTC品牌的定价能力和渠道控制力正在被削弱。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜对《华夏时报》记者表示 ，华润三九2025年“增收不增利”的本质
，是行业周期性与企业结构性问题交织的结果 。从行业维度看，中药材价格普涨（金银花+35% 、板蓝根+28%）
、集采扩面至OTC品种、零售药店客流下滑构成共性压力；但企业层面 ，呼吸品类收入同比降17.9% 、并购整合费用激增、高销售费用模式（全年销售费用率28.76%）放大了盈利下滑
。在多重压力中
，集采对头部企业冲击最大——它不仅压缩处方药利润空间，更开始侵蚀OTC定价权 ，而原料成本上涨可通过规模化采购部分对冲。

相比CHC板块
，处方药板块因并表天士力而成为最大增量，收入同比暴增101.38%至120.94亿元 。天士力旗下的复方丹参滴丸
、养血清脑颗粒等心脑血管大品种 ，填补了华润三九在处方药领域的短板。

但这一增长完全由外延并购驱动，并非华润三九该业务的盈利能力有提升
。

商誉高企

虽然收购天士力带来了规模跃升
，也带来了沉重的资产负债表负担。

年报显示，截至2025年末 ，华润三九商誉账面原值高达75.57亿元
，其中因收购天士力新增的商誉为19.39亿元 。公司商誉净值为70.63亿元，相当于归属上市公司股东净资产的31.86%
。

如此庞大的商誉对应着管理层对未来盈利能力的乐观预期。

然而 ，天士力所处的处方药赛道正面临集采常态化、医保控费深化的持续冲击 。

米内网数据显示
，2025Q1—Q3我国三大终端六大市场药品销售额达13924亿元，同比下滑1.1%
。从实现药品销售的三大终端的销售额分布来看 ，2025Q1—Q3公立医院终端市场份额最大
，达到59.5%，销售额同比下跌2.5%；零售药店终端市场份额为31.5% ，销售额同比增长3.2%；公立基层医疗终端市场份额为9%
，销售额同比下滑5.6%。

从费用端看，销售费用因并表增加25.88%至90.89亿元 ，研发费用则增加58.16%至12.68亿元 。两项费用合计已占营业收入的32.5%
。

（来源：Wind）

若天士力核心产品在后续集采中中标价低于预期，或者基层市场拓展不畅
，华润三九可能面临商誉减值危机。

回顾华润三九收购昆药集团的案例，或许能够“以古鉴今 ” 。

被华润三九揽入麾下三年后 ，昆药集团业绩大幅下滑
。

2025年年报显示
，昆药集团全年营业收入65.75亿元，同比断崖式下滑21.74%；归母净利润仅剩3.50亿元 ，较上年近乎腰斩
，跌幅达46%。

这一成绩单已将业绩拉回八年前水平 。

短暂的回暖曾让市场陷入错觉。2024年，昆药集团扣非净利润首次突破4亿元 ，降本增效与华润圣火并表似乎宣告整合进入收获期
。

但随着2025年第三批中成药集采落地执行
，最高降幅达96%，昆药的心脑血管产品线收入收缩逾两成 ，消化系统治疗产品暴跌超四成
，抗疟类产品亦大幅缩水四成。

在集团层面，华润入主后精心筹谋的“银发健康产业引领者
”战略定位 、三大事业部的组织重构 ，在支付端近乎毁灭性的价格碾压之下，均显得徒劳无功 。

柏文喜认为
，昆药与三九的血塞通同业竞争，通过“昆药收购华润圣火”内部消化 ，这种方式只能解决股权层面的冲突
，难以根治渠道利益分配矛盾——同一集团内不同销售团队争夺终端资源的问题仍将持续
。天士力的零售连锁业务与华润体系重叠，类似冲突大概率重现。

负债攀升

在研究华润三九的费用构成时 ，《华夏时报》记者注意到这家公司的财务费用在去年由负转正了 。这同样是收购天士力的“副作用 ”
。

为完成对天士力的收购
，华润三九大幅增加了外部融资。

2025年末，公司短期借款从上年末的8.56亿元攀升至24.13亿元 。

同时 ，公司长期借款则从1.78亿元激增至35.14亿元
。

有息负债总额的膨胀
，导致财务费用由上年度的净收益2419万元转为净支出3499.74万元。财务费用科目同比变动高达244.67% 。

年报显示，2025年利息支出为1.18亿元 ，较上年的8003.75万元大幅增长
，而利息收入则从1.03亿元下降至9031.73万元，一升一降之间 ，冲击公司业绩
。

经营活动产生的现金流量净额为55.13亿元，同比增长25.23%
，仍维持健康水平。但投资活动产生的现金流量净额为-74.10亿元，缺口较上年急剧扩大 ，主要因支付天士力收购款及投资支出增加所致 。

并购带来的规模跃升终究是“外力
”
，华润三九能否真正消化天士力
、摆脱“增收不增利”的困局，避免重蹈昆药集团的覆辙 ，《华夏时报》记者将会持续关注。

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